意见领袖|张明

以下观点整理自张明在CMF宏观经济热点问题研讨会（第107期）上的发言

一、稳定币是既不该忽视也不该错过的重大金融创新

当前，全球范围内稳定币有三个重要的应用场景。

1、在买卖加密货币与加密资产时，稳定币是最重要的交易媒介。以中国大陆市场为例，尽管境内比特币交易已被明令禁止，但部分投资者仍在参与此类活动。由于传统银行转账渠道在此类交易中无法实现资金划转，投资者通常先行获取稳定币，随后借助互联网渠道完成交易，借以规避现有监管框架。很多加密货币投资者都倾向于把稳定币作为买卖加密货币和加密资产的交易媒介，这是稳定币目前最重要的应用场景。

2、用于跨境汇兑。传统跨境汇兑会经过复杂的银行体系，既有参加行，也有清算行，费时费力，跨境银行转账需要几天时间，费用3%-6%不等。而稳定币基于分布式账户技术，可以点对点即时完成，既实现瞬时到账，费用也不到传统跨境汇兑的十分之一。

3、进行货币替代。在一些国内经济基本面不好，本币贬值压力较大，国内通货膨胀率较高的发展中国家，稳定币已经成为私人主体争相持有的“硬通货”。在这些国家，货币替代现象已经比较明显。

当前中国政府应高度重视全球稳定币市场的发展，而且积极融入这一浪潮。中国主推的数字人民币定位为零售型央行数字货币，其核心功能在于替代M0（现金）。因此数字人民币最重要的应用场景是零售，即商户和个人之间的交易。然而，零售场景恰好又是微信支付、支付宝最擅长的领域。在上述竞争格局下，目前数字人民币的发展速度较为有限。在企业对企业、企业对金融机构以及金融机构对金融机构等更为广阔的交易场景中，数字人民币由于当前仅能替代M0，尚无法覆盖上述需求，导致其应用范围受到显著限制。此外，数字人民币的海外使用场景亦相应受限。这一结构性约束成为数字人民币试点推行已有时日却进展较慢的重要成因。

相较之下，人民币稳定币天然携带使用场景。京东集团已向香港监管机构递交申请，拟于监管沙盒内发行人民币稳定币。依托其庞大的线上零售与供应链生态，京东可为该稳定币提供即时、高频的交易需求。同理，若腾讯、阿里巴巴等互联网巨头相继推出人民币稳定币，其拥有的多元且国际化商业场景将直接转化为稳定币的应用场景，从而构建完整的跨境支付与清算网络。因此，两条腿走路，同步推进数字人民币与人民币稳定币的发展，可充分借力中国互联网企业在全球市场的竞争优势，显著拓宽人民币在海外各类交易场景中的使用边界，进而为人民币国际化提供强有力支撑。

中国的资本账户开放是一个渐进过程，目前存在离岸的人民币市场与在岸的人民币市场，这为我国推动两种不同数字货币的发展提供了平台。具体建议是在在岸金融市场进一步推广数字人民币，应尽快把数字人民币的替代范围从M0扩展到M1甚至到M2，从而显著扩展其使用场景。离岸市场则可以同时推进数字人民币和人民币稳定币。离岸金融市场不限于中国香港，内地也有不少自贸区和自贸港，其境内关外特点意味着也是准离岸市场。例如，上海自贸区临港片区正致力于打造在岸的离岸金融中心，因此可以在该片区推进人民币稳定币试点工作，人民币稳定币及相关资产可以成为推动在岸的离岸金融中心建设的重要抓手。

二、不要过度夸大稳定币的优点和应用前景

稳定币其实也面临如下问题与潜在风险，未来的发展未必是一马平川。

第一，稳定币是否真的稳定。稳定币通常以高流动性、高信用等级的金融资产作为抵押品，抵押率不低于100%。美元稳定币最重要的抵押品是短期美国国债。然而，该类资产的稳定性并非绝对：正常情况下，短期美债的价格是比较稳定的，而在特定情况下，假定美元国内利率显著上升或者美国爆发了财政危机，短期美债的市场价格可能大幅下跌。一旦出现这种情况，抵押品跌破面值必定会引发挤兑。稳定币体系既缺乏最后贷款人支持，也不具备存款保险机制，挤兑风险可能迅速放大。与线下银行挤兑需物理排队不同，线上挤兑呈现“闪电式”特征，资金可在极短时间内完成撤离，从而进一步加剧风险。

第二，稳定币面临着成本效率与合规深度之间的权衡。稳定币在跨境汇兑环节表现出显著的时间优势与低成本特征。传统银行体系历经百余年演进，其跨境清算之所以周期冗长、费用高昂，并非主要源于银行网络本身，而是源于多重复合合规程序：资金汇出前须完成客户身份识别（KYC），继而接受反洗钱（AML）及反恐融资（CFT）审查，每一道程序均既耗时亦耗费资源。美元稳定币当前之所以能够实现近乎瞬时到账且费用极低，核心原因在于其合规审查尚未充分覆盖上述环节。因此，数字稳定币面临成本效率与合规深度之间的权衡：一旦各国监管机构将其纳入既有的跨境监管框架，逐层叠加的合规要求势必侵蚀其现有的时间与成本优势，最终使其运行特点逐渐趋近于当前银行主导的跨境支付清算路径。此外，稳定币可被用于规避监管。以实施严格资本管制的中国为例，若境内居民能够便捷地获取人民币稳定币，即可通过点对点网络将资金转移至境外，从而绕过现行资本账户管制。鉴于这一情景可能削弱货币政策与金融监管的有效性，预计中国政府对在岸人民币稳定币的推出将会非常审慎。

第三，脱媒风险。数字人民币现阶段仅定位于替代M0，其初衷在于将央行数字货币对既有央行—商业银行双层运行体系的冲击降至最低。倘若未来人民币稳定币实现快速扩张，传统商业银行的若干核心业务，尤以跨境汇兑为代表、且构成其重要盈利来源的业务，将面临显著分流。因此，数字稳定币的广泛运用可能对现行商业银行体系产生深刻冲击。对于以商业银行为主导的中国金融体系而言，该冲击尤为突出。因此政策层面需预先筹划，以确保中国能够主动融入全球稳定币的发展浪潮，而非被动置身事外。

第四，稳定币规模扩张对一国货币政策效果的影响不容忽视。以美国为例，当前美元稳定币存量约2500亿美元，倘若未来发行量上升至3万亿乃至5万亿美元，且持有人可在稳定币与传统货币之间瞬时、低成本地双向转换，则其对货币乘数、信用传导机制以及金融市场流动性的冲击将显著放大。在此情境下，美联储制定与实施货币政策的效力将趋于下降，政策目标的可控性与精准度亦随之削弱，货币政策框架面临重新校准的压力。

第五，对一国货币主权的影响。该效应可区分为两类国家情景。其一，基本面脆弱的发展中国家。若未来美元稳定币在该类经济体中逐步完成对本币的替代，则本国货币发行能力及市场对本币的接受度将持续下滑，货币政策、财政政策乃至更广泛的经济政策效力均会显著削弱。其二，美国自身。当美元稳定币规模扩张至某一临界点后，美国政府依托传统货币发行进行财政融资的能力或将明显下降。一旦美元稳定币的去中心化程度超出美国政府可控范畴，美国官方对稳定币的态度可能由当前相对欢迎转向相对警惕，并随之提高监管强度。

三、稳定币对国际货币体系的冲击是边际性的而非颠覆性的

当前主流观点认为，美元稳定币的迅速扩张将通过两条机制强化美元的国际地位：其一，稳定币发行机构为维持足额抵押，必须持续购入短期美国国债，从而在美国国债的外国官方持有量下降之际形成新的需求来源，支撑美债市场的可持续性与流动性；其二，美元稳定币在全球稳定币供给中的占比超过95%，显著高于美元在传统跨境支付与国际储备中的份额，其网络效应将进一步巩固美元作为主导储备货币的地位。由此，国际货币体系的演变节奏可能放缓，“三足鼎立”的多极化前景趋于黯淡，“一超多强”格局的延续期将被拉长。该逻辑具有一定的合理性，但将美元稳定币视为足以颠覆现有游戏规则的核心变量，这个判断恐怕有些过于夸张。

美元稳定币的抵押品为美国国债，因而稳定币发行方对国债的信用风险、评级变动及价格波动极为敏感。出于盈利考量，发行方难以维持过高的超额抵押比例，通常仅设定100%—105%的储备率。一旦短期美债价格显著下跌，发行方见可能面临大规模赎回压力。与中日印沙等长期持有美债的主权投资者不同，后者关注长期价格稳定，对短期波动的容忍度较高，不会因瞬时价格变化而频繁调整头寸。而以利润为导向的私人稳定币发行机构则必须在短期波动中迅速做出反应，其对美国国债价格的敏感程度显著高于传统主权持有者。所以，未来美元稳定币的规模上升，可能会使美国国债市场稳定性趋于下降，而非上升。

归根结底，稳定币体系的核心取决于能否提供高质量、高流动性、高信用等级金融资产，尤其是本币国债的能力。此外，它还取决于一个国家是否愿意提供金融基础设施等公共产品的意愿。

从上述两个维度观察，美元稳定币的扩张未必能够显著延续美元的国际主导地位。近期美元指数的快速下行已凸显市场的两大结构性隐忧：其一，投资者对美国财政赤字及政府债务可持续性的担忧日益加剧。“漂亮法案”的通过预计将在未来五年内使美国财政赤字占GDP比率持续高于6%，并进一步推高政府债务规模。尤其值得注意的是，美国对外净负债占GDP的比重已突破80%，达到历史性高位。市场对未来五年内美国是否会爆发财政债务危机的忧虑明显升温。其二，美国履行偿债承诺的意愿受到质疑。核心在于压低美元对全球主要货币的汇率，手段包括推动“新广场协议”，促使欧元、人民币等其他关键货币对美元大幅升值。若该协议未能达成，美国或将对国际官方债权人实施强制性债务重组，将存量美国国债置换为低息甚至无息、超长期限的新券。此举本质上构成对现有国债的违约，将严重侵蚀美国国债作为全球首要安全资产的声誉，进而动摇当前国际货币体系的基石。

简言之，稳定币的发展即使能够延缓国际货币体系的调整，但延缓能力也是较为有限的。因此不应夸大美元稳定币发展对国际货币体系的影响。这个影响更多的是边际性的，而非颠覆式的。

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